Andrés Felipe Arias*
El gobierno colombiano colocó COP $6 billones esta semana al costo más alto desde que llegó a la Casa de Nariño. MinHacienda celebró la sobredemanda como voto de confianza. La aritmética dice otra cosa.
El miércoles 13 de mayo, el Ministerio de Hacienda salió al mercado a colocar $3 billones de pesos en TES y volvió con $6 billones en la maleta. La demanda fue 4,1 veces el monto convocado: 12,3 billones de pesos en ofertas. El comunicado oficial habló de “subasta histórica” y de “respaldo del mercado”.
La tesis del gobierno es seductora: si los inversionistas se pelean por el papel colombiano, algo bien estamos haciendo. Es la misma tesis que se vendió cuando Argentina colocó su bono a 100 años en 2017 a tasa “razonable” y los gestores globales hicieron fila. Tres años después, esos mismos bonos cotizaban a 30 centavos de dólar.
Cualquier emisor del mundo encuentra demanda si paga lo suficiente. La aritmética relevante es la de la tasa.
Comunicado engañoso
La tasa ponderada de la subasta fue 14,46%. Por tramos: 14,790% a 2030, 14,300% a 2035, 13,968% a 2040 y 13,940% a 2058.
Lo que salta a la vista: la curva está invertida — el corto plazo paga más que el largo plazo, fenómeno que en la historia financiera moderna ha precedido nueve de las últimas diez recesiones documentadas en mercados emergentes.
Por lo demás, la inflación anual de Colombia en abril, según el DANE, fue 5,68%. Aplicando paridad de tasas de Fisher sobre el TES a 10 años, la tasa real implícita queda en 8,16%. Esa cifra ubica a Colombia en zona de stress fiscal. Brasil pagaba niveles reales similares en lo peor de la crisis de Dilma. Turquía los paga hoy. Argentina los pagaba antes del default de 2020.
¿Qué inflación descuenta el mercado?
Anclemos la ecuación de paridad de tasas de interés. El TES a 10 años en pesos paga 14,30%. Los Tesoros estadounidenses a 10 años cerraron el 13 de mayo en 4,46%. El spread bruto es 984 puntos básicos.
El EMBI Colombia — el riesgo país medido en dólares — está alrededor de 239 puntos básicos. Esos 239 pbs son el cobro adicional que el mercado le exige a Colombia frente a Estados Unidos cuando ambos prestan en la misma moneda. Los 745 puntos básicos restantes (984 − 239) son la prima por riesgo cambiario: devaluación esperada más prima por inflación más prima por incertidumbre sobre el peso.
Ahora bien, aplicando paridad de Fisher internacional y asumiendo que el mercado descuenta inflación estadounidense alrededor del 2,5% a 10 años, la inflación colombiana implícita en la curva TES está entre 8% y 10% anual a 10 años. La meta del Banco de la República es 3%. El mercado le cobra al Estado colombiano como si la meta no existiera. Como si ya hubiera capitulado.
El “riesgo país real” en pesos: 984 puntos básicos
Las gráficas oficiales muestran un EMBI Colombia cerca de mínimos de cinco años y el Ministerio lo cita como prueba de buena gestión. La estadística es correcta pero la lectura, muy conveniente para la propaganda oficial.
Lo cierto es que el EMBI mide únicamente lo que el mercado cobra por prestarle a Colombia en dólares. Cuando un colombiano le presta a su propio gobierno en pesos a 10 años, exige 984 puntos básicos por encima de Estados Unidos. Casi cinco veces el EMBI dolarizado. Chile, con la misma profundidad de mercado, paga 5,55% a 10 años. El spread Colombia-Chile es de 875 puntos básicos. Eso es lo que cuesta el desorden.
El costo Petronomics
El TES 2050 fue lanzado en 2021, bajo el gobierno anterior, con un cupón del 7,25%. Esa fue la tasa que Colombia consiguió por prestarle al Estado a 29 años de plazo. La emisión inaugural de TES en 2023, ya con la nueva administración, salió al 12,75%. El miércoles pasado pagamos 14,46% ponderado. La duplicación del costo de financiamiento en cuatro años no es un fenómeno global: el bono soberano de Chile a 10 años está en 5,55%; el de México oscila en zona 9-10%; el peruano en zona 7%. La aceleración es colombiana y es por desorden fiscal.
Las calificadoras ya levantaron la mano
Junio de 2025: Moody’s bajó la calificación soberana citando la suspensión de la regla fiscal. Mismo mes, S&P repitió la dosis. Diciembre de 2025: Fitch bajó a BB, dejando a Colombia por fuera de grado de inversión en dos de tres calificadoras. Abril de 2026: S&P volvió a recortar hasta BB-, dos escalones por debajo de la línea entre país investment grade y país especulativo.
Ese deterioro tiene consecuencias mecánicas que el discurso oficial omite: cuando la calificación cae, la base de inversores institucionales que pueden tener el papel se reduce. Fondos de pensiones globales, aseguradoras y mandatos restringidos se ven obligados a salir de su posición. La demanda queda concentrada en hedge funds, fondos oportunistas y compradores locales sin alternativa. Esa demanda existe — los 12,3 billones del miércoles lo prueban — pero llega persiguiendo primas de doble dígito. Lo que el comunicado llamó “respaldo del mercado” en realidad fue cacería de spread.
La factura ya fue emitida
Un peso colocado al 14,46% a 10 años de plazo se convierte, en términos nominales, en 3,86 pesos. Si el gobierno emite los $60 billones que tiene en el plan de deuda para 2026 a tasas similares, el servicio de deuda del próximo cuatrienio se vuelve aritméticamente incompatible con cualquier programa social serio.
Ese es el legado fiscal: gasto financiero acumulándose en el rubro de intereses durante una década, mientras los mismos titulares de hoy celebran la “subasta histórica”. Y lo pagarán todos los colombianos con impuestos futuros. Es decir, quienes nunca firmaron en los TES.
15 de mayo de 2026
El precio de la indisciplina: TES al 14,46%
Andrés Felipe Arias*
El gobierno colombiano colocó COP $6 billones esta semana al costo más alto desde que llegó a la Casa de Nariño. MinHacienda celebró la sobredemanda como voto de confianza. La aritmética dice otra cosa.
El miércoles 13 de mayo, el Ministerio de Hacienda salió al mercado a colocar $3 billones de pesos en TES y volvió con $6 billones en la maleta. La demanda fue 4,1 veces el monto convocado: 12,3 billones de pesos en ofertas. El comunicado oficial habló de “subasta histórica” y de “respaldo del mercado”.
La tesis del gobierno es seductora: si los inversionistas se pelean por el papel colombiano, algo bien estamos haciendo. Es la misma tesis que se vendió cuando Argentina colocó su bono a 100 años en 2017 a tasa “razonable” y los gestores globales hicieron fila. Tres años después, esos mismos bonos cotizaban a 30 centavos de dólar.
Cualquier emisor del mundo encuentra demanda si paga lo suficiente. La aritmética relevante es la de la tasa.
Comunicado engañoso
La tasa ponderada de la subasta fue 14,46%. Por tramos: 14,790% a 2030, 14,300% a 2035, 13,968% a 2040 y 13,940% a 2058.
Lo que salta a la vista: la curva está invertida — el corto plazo paga más que el largo plazo, fenómeno que en la historia financiera moderna ha precedido nueve de las últimas diez recesiones documentadas en mercados emergentes.
Por lo demás, la inflación anual de Colombia en abril, según el DANE, fue 5,68%. Aplicando paridad de tasas de Fisher sobre el TES a 10 años, la tasa real implícita queda en 8,16%. Esa cifra ubica a Colombia en zona de stress fiscal. Brasil pagaba niveles reales similares en lo peor de la crisis de Dilma. Turquía los paga hoy. Argentina los pagaba antes del default de 2020.
¿Qué inflación descuenta el mercado?
Anclemos la ecuación de paridad de tasas de interés. El TES a 10 años en pesos paga 14,30%. Los Tesoros estadounidenses a 10 años cerraron el 13 de mayo en 4,46%. El spread bruto es 984 puntos básicos.
El EMBI Colombia — el riesgo país medido en dólares — está alrededor de 239 puntos básicos. Esos 239 pbs son el cobro adicional que el mercado le exige a Colombia frente a Estados Unidos cuando ambos prestan en la misma moneda. Los 745 puntos básicos restantes (984 − 239) son la prima por riesgo cambiario: devaluación esperada más prima por inflación más prima por incertidumbre sobre el peso.
Ahora bien, aplicando paridad de Fisher internacional y asumiendo que el mercado descuenta inflación estadounidense alrededor del 2,5% a 10 años, la inflación colombiana implícita en la curva TES está entre 8% y 10% anual a 10 años. La meta del Banco de la República es 3%. El mercado le cobra al Estado colombiano como si la meta no existiera. Como si ya hubiera capitulado.
El “riesgo país real” en pesos: 984 puntos básicos
Las gráficas oficiales muestran un EMBI Colombia cerca de mínimos de cinco años y el Ministerio lo cita como prueba de buena gestión. La estadística es correcta pero la lectura, muy conveniente para la propaganda oficial.
Lo cierto es que el EMBI mide únicamente lo que el mercado cobra por prestarle a Colombia en dólares. Cuando un colombiano le presta a su propio gobierno en pesos a 10 años, exige 984 puntos básicos por encima de Estados Unidos. Casi cinco veces el EMBI dolarizado. Chile, con la misma profundidad de mercado, paga 5,55% a 10 años. El spread Colombia-Chile es de 875 puntos básicos. Eso es lo que cuesta el desorden.
El costo Petronomics
El TES 2050 fue lanzado en 2021, bajo el gobierno anterior, con un cupón del 7,25%. Esa fue la tasa que Colombia consiguió por prestarle al Estado a 29 años de plazo. La emisión inaugural de TES en 2023, ya con la nueva administración, salió al 12,75%. El miércoles pasado pagamos 14,46% ponderado. La duplicación del costo de financiamiento en cuatro años no es un fenómeno global: el bono soberano de Chile a 10 años está en 5,55%; el de México oscila en zona 9-10%; el peruano en zona 7%. La aceleración es colombiana y es por desorden fiscal.
Las calificadoras ya levantaron la mano
Junio de 2025: Moody’s bajó la calificación soberana citando la suspensión de la regla fiscal. Mismo mes, S&P repitió la dosis. Diciembre de 2025: Fitch bajó a BB, dejando a Colombia por fuera de grado de inversión en dos de tres calificadoras. Abril de 2026: S&P volvió a recortar hasta BB-, dos escalones por debajo de la línea entre país investment grade y país especulativo.
Ese deterioro tiene consecuencias mecánicas que el discurso oficial omite: cuando la calificación cae, la base de inversores institucionales que pueden tener el papel se reduce. Fondos de pensiones globales, aseguradoras y mandatos restringidos se ven obligados a salir de su posición. La demanda queda concentrada en hedge funds, fondos oportunistas y compradores locales sin alternativa. Esa demanda existe — los 12,3 billones del miércoles lo prueban — pero llega persiguiendo primas de doble dígito. Lo que el comunicado llamó “respaldo del mercado” en realidad fue cacería de spread.
La factura ya fue emitida
Un peso colocado al 14,46% a 10 años de plazo se convierte, en términos nominales, en 3,86 pesos. Si el gobierno emite los $60 billones que tiene en el plan de deuda para 2026 a tasas similares, el servicio de deuda del próximo cuatrienio se vuelve aritméticamente incompatible con cualquier programa social serio.
Ese es el legado fiscal: gasto financiero acumulándose en el rubro de intereses durante una década, mientras los mismos titulares de hoy celebran la “subasta histórica”. Y lo pagarán todos los colombianos con impuestos futuros. Es decir, quienes nunca firmaron en los TES.
15 de mayo de 2026